来源：CITICS债券研究 文：明明债券研究团队

　　报告要点

　　多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。

　　主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。

　　主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。

　　2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的“亲上加亲”，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

　　仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否真正能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。

　　正文

　　2018年案例分析

　　印纪娱乐：高额应收账款回收困难，股权质押加剧信用风险

　　发行人基本情况与违约背景

　　印纪娱乐是一家主营以品牌推广为主的广告营销与电影、电视剧投资业务的民营企业，实际控制人是肖文革。印纪娱乐传媒股份有限公司，原名四川高金食品股份有限公司。高金食品根据2014年第三次临时股东大会决议，向印纪影视娱乐传媒有限公司发行股票，并进行资产置换，取得印纪影视100%股权。2015年1月5日，完成工商变更登记手续并取得新换发的营业执照，正式更名为“印纪传媒”。2018年9月10日，印纪传媒未能按照约定将“17印纪娱乐CP001”兑付资金按时足额划转至托管机构，构成实质违约。

　　违约导火索与违约历程：影视行业收入大起大落，巨额应收账款引多方关注

　　（1）影视行业投资风险大，监管严格。公司前几年的营业总收入虽略有波动，但基本稳定在20亿元左右，然而18年上半年的总收入仅有不到4亿元，同上年同期相比下滑49.36%。主要原因是上半年部分影视项目因政策限制暂时无法获得发行许可，公司推迟了发行时间，导致影视类项目收入大幅减少。

　　（2）高额应收账款真实回款率堪忧，曾被交易所问询关注。截止2018Q2，公司资产共计44.57亿，其中应收账款票据和其他应收款分别为21.48亿与3.35亿，合计占总资产比重超过56%，另外公司在2017年计提了1.75亿坏账准备，已经披露的坏账比率就达7.5%，考虑到公司较高的毛利，交易所也关注到了收入确认方式的问题，在5月18日，交易所问询公司，让其回答是否存在提前确认收入、确认不符合条件的收入、收入确认跨期、收入确认与回款相背离的情况。

　　（3）股权质押加剧信用风险，外部融资渠道收紧。公司在资金紧张的情况下，第一大股东自然人质押的股份濒临所质押的全部股份的100%，随着股价表现不佳，频频濒临强平风险，公司控股股东肖文革所持有的股份在8月21日被轮候冻结。公司的外援融资渠道几乎丧失殆尽，而公司仍然剩余一期中票一期短融共计8亿，最终无力偿还引致9月8号的短融违约。

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