防范风险——17年信用债中期策略（海通债券姜超、周霞、朱征星、杜佳）

　　摘要：

　　上半年：供需两弱，跌跌不休。

　　上半年信用债绝对收益率继续大幅上行，信用利差低位回升。行业利差来看，各行业表现不一，采掘行业利差仍高而钢铁行业下行明显，有色行业利差分化而地产行业利差持续抬升。信用债供需两弱，一季度信用债季度净增量首次转负，二季度到期量较一季度约增加3000亿，信用债季度净增量转正难度较大；供给端取消发行潮频发，一季度取消发行规模超过1244亿元，4月单月取消规模就超过1300亿元。评级上调居多，城投关注资质。今年评级调整频率有所降低，且以上调为主，缘于对利润改善的确认；城投公司上调减少，且评级调整开始关注企业资质。现阶段评级调整仍会以上调为主，未来企业盈利改善或告一段落，应关注外部融资不畅对企业流动性带来的冲击。

　　信用资质国进民退，信用风险仍需警惕。

　　经营角度，供给侧改革国企受益更多，国企盈利改善远高于私企。融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧，债券持续调整背景下，国企可以转向间接融资，寻求银行贷款，但民企对债券和非标融资依赖性较高，融资不畅将推升其信用风险。由于中上游国企盈利和现金流改善、供给侧改革仍在推进、防控金融风险下政府维护市场稳定动力强，超预期信用事件发生的概率降低，但在融资环境趋紧、严监管挤泡沫的大环境下，信用风险仍需高度警惕，尤其是对于信用资质较差的民营企业！

　　地产债短期尚可，隐忧渐显。

　　去年地产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落、地产融资持续收紧，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临挑战。目前房企融资紧、成本上升已经出现，一是地产企业银行贷款、发行公司债的门槛已经提高，利率也已大幅上行。二是非标等融资方式占比上升，将推高地产企业整体融资成本。在此背景下，到期债务的偿付对销售回款的依赖程度上升，重点关注三四线销量。什么样的企业更容易出现流动性风险？第一，借助高杠杆激进拿地的房企，未来销售下滑会导致企业去化减慢，随着债务到期或将面临较大流动性压力；第二，短期债务占比较高的企业，即使未来地产调控力度弱化，但如果短期债务占比高，可能撑不到政策拐点；第三，融资渠道不畅的企业，特别是不符合房企债发行标准的企业。

　　城投债“信仰”远去，拐点已现。

　　短期来看，城投债提前偿还冲击暂缓。一是近期几个提前偿还案例都是按照估值偿还，形成较好的示范效应；二是市场大幅调整后按估值偿还的可能性在增大。但中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，融资平台与政府信用切割是大势所趋，短期内城投债还有置换额度，但明年置换结束后，城投平台将依赖自身偿还债务，造血能力差、现金流紧张的城投平台很可能会暴露风险。市场表现来看，上半年城投收益率大幅上行，与产业债的利差逐渐缩窄；区域上东北地区城投债利差最高，北上广、福建、山东、浙江等省份城投债利差较低；上半年城投债平均利差上行幅度最高的几个省份是甘肃、河南、江西，而内蒙古、重庆上行幅度较小。

　　下半年：防守为上，防范风险。

　　1）金融去杠杆是慢变量，信用债首当其冲。今年货币政策持续偏紧，监管层坚定推动金融去杠杆。过去三年资管行业规模爆发式增长，信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至低位，而未来伴随资管规模扩张受限甚至压缩，由于委外配置中信用债占比较高，信用债调整的时间和空间都将更大。2）信用债分化，高等级配置价值显现。历史经验看，高等级债券收益率高出贷款基准利率不会持续很久，中长期来看已经具有配置价值。但监管从严致市场风险偏好下降，此前一些通过绕开监管投资的高收益债券也有被清理的风险，低等级信用债需求下降。尽管AA短融中票到期收益率已经高出相应期限贷款基准利率约80BP；但是在上一轮债市调整中，AA等级中票收益率曾经高出同期限贷款利率100-110BP，低等级债券或还有较大调整空间。当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上，而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间，配置高等级的安全边际更高。3）信用债防守为上。从当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，长久期、中低等级品种仍有调整空间，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置中短久期高等级等防守型品种，等待债市转向信号。另外，仍需高度警惕信用风险，尤其是受经营和融资双面冲击的民营企业。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，负债端较为稳定的资金可逐步配置。

　　以下是正文：

　　1. 上半年：供需两弱，跌跌不休1.1. 收益率和信用利差大幅上行

　　信用债跌跌不休，绝对收益率持续上行。具体来看，3年期AAA级中票到期收益率从16年底的3.9%继续上行至目前的4.8%，AA+级收益率从4.2%上行到目前的5.2%，AA级收益率从4.5%上行至目前的5.6%，年初以来，3年期各等级中票收益率上行幅度均超过了100BP，且目前仍在调整中。

　　企业债到期收益率也在大幅抬升，5年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)较去年底上行超过100BP，7年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)上行超过80BP。

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